Finansmarkederne vil fortsætte med at satse mod euroen

Advertisement

Hvad er der galt med euroen? Igen og igen diskuterer vi dens ustabilitet og de finansielle markeders ubarmhjertige forsøg på at udfordre dens eksistens ved at vædde mod statsobligationsmarkederne i de perifere medlemslande.

Det sker igen, efterhånden som renten begynder at stige, hvilket lægger pres på risikopræmien. Endnu en gang skal Den Europæiske Centralbank træde til og annoncere endnu et værktøj til at modvirke markedsfragmentering.

Nogle vil måske sige, at der er skepsis over for en valuta uden en samlet finanspolitik, flere institutionelle arrangementer og udvalg, flere præsidenter og mangel på politisk enhed. Nogle økonomer mener stadig, at eksperimentet med at integrere forskellige nationer med forskellige sprog, kulturer og økonomiske strukturer er dømt til at mislykkes. Og det på trods af den bekræftede politiske intention om at holde euroen forenet for enhver pris.

Nogle peger på en mangel på et stærkt politisk engagement i integration på trods af velkommen solidaritet under pandemien. For eksempel diskuterede euroområdets politikere de seneste skridt i bankunionen gennem de seneste ti år og er endnu ikke nået til enighed.

Andre peger på den uansvarlige økonomiske adfærd i nogle af de perifere eurolande, og at en vis grad af ustabilitet er den uundgåelige pris at betale for at opretholde finansiel disciplin og undgå moralsk fare.

I stedet er der en meget enklere forklaring.

At forsøge at få en højere fortjeneste indebærer altid en højere risiko. Et option-lignende produkt giver mulighed for at tjene højere afkast og samtidig begrænse potentielle tab, men investorer skal normalt betale en præmie for denne udbetalingsfunktion. Ikke i euroområdet.

rentespænd mellem kerne- og perifere statsobligationer opfører sig som en option, og der er ingen præmie at betale for den (bortset fra den negative overførsel, som gør markedstiming betydelig).

Desuden har de, i modsætning til emerging market-obligationer eller lignende risikable produkter, meget likviditet. Det italienske obligationsmarked fungerer som et benchmark for hele periferien. Selv under statsgældskrisen i 2011-2012 fortsatte den med at fungere godt og gav investorerne tiltrængt likviditet til deres optionslignende strategier.

Om nødvendigt er politikerne klar til at skaffe likviditet i en klemme. I 2011, da spændene kom under pres, brugte ECB et værdipapirmarkedsprogram til at genoprette den korrekte funktion af den pengepolitiske transmission. SMP var en steriliseret intervention med det formål at eliminere vanskeligheden for “visse segmenter af det finansielle marked at absorbere transaktioner uden stor indflydelse på priserne.” Det var betinget og midlertidigt. Det var med andre ord som at bede investorerne om at skynde sig, mens der stadig er tid.

Med potentielt ubegrænset intervention muliggjort af direkte pengetransaktioner og senere forskellige ECB-aktiveropkøbsprogrammer, er spændene faldet siden 2012. Men politiske spændinger og andre begivenheder har forårsaget tilbagevendende stigninger i spredninger. Dette var tilfældet, da en individualistisk regering kom til magten i Grækenland i 2015, og en anti-etablissementsregering blev dannet i Italien i 2018. Denne adfærd forstærker muligheden for at bette mod periferien. Hvis timingen er rigtig, er der altid mulighed for at opnå super høje overskud uden at betale en optionspræmie eller en betydelig kapitalinvestering.

Markedsdisciplin er en nødvendig mekanisme, især hvis komplekse og velartikulerede finanspolitiske regler har vist sig ineffektive til at forhindre budgetovertrædelser. Men der må være en bedre måde. Mange mulige løsninger er tidligere blevet foreslået, men i sidste ende handler det om afslutte det ufærdige arbejde med den nuværende skrøbelige økonomiske og finansielle integration.

Da jeg arbejdede i det italienske finansministerium, havde jeg en fascinerende samtale med cheføkonomen for den amerikanske hovedfond om euroens institutionelle forhold. Pludselig rejste han sig op, pegede med sin finger mod mig og sagde: “Du skabte et monster!”

Euro er ikke et monster. Tværtimod er dette det bedste eksperiment til at opnå fredelig økonomisk og til en vis grad politisk integration mellem forskellige suveræne stater for at forbedre borgernes velbefindende. Desværre indeholder et velrettet projekt en skjult og monstrøs mekanisme, der fremstiller ustabilitet.

Den 21. juli introducerer ECB et nyt værktøj til at reducere eller begrænse markedsfragmentering. Der er mange forventninger, såvel som betydelig usikkerhed med hensyn til dets karakteristika og potentielle effektivitet. Under alle omstændigheder bliver det endnu et klæbeplaster.

En forudsigelse er sikker: Uanset hvor effektiv den er, vil de finansielle markeder på et tidspunkt igen satse mod euroen.

Lorenzo Codogno er gæsteprofessor ved London School of Economics og grundlægger og cheføkonom hos LC Macro Advisors.

Add Comment