“Vi er nu på niveauer, der stort set er på linje med vores estimater af neutrale renter, og med vores hiking-cyklus kørende indtil videre, vil vi være meget mere dataafhængige fremadrettet.”
Federal Reserve hævede onsdag renten med yderligere 75 basispoint, på trods af at den anerkendte, at den økonomiske vækst tydeligvis aftager. Den Powell-ledede centralbank gentog, at vejen til mindste modstand er godt repræsenteret af det såkaldte scatterplot: flere stigninger forude – hele vejen til 3,75% federal funds-renten!
Alligevel har aktiemarkedet iscenesat et massivt rally, ledet af de mest værdiansættelsesfølsomme og risikoorienterede aktivklasser: Nasdaq COMP-aktier,
og krypto.
Så… hvad fanden?!
Det hele kommer ned til, hvordan et enkelt tilbud kan påvirke de sandsynlighedsfordelinger, som investorer forudsagde for forskellige aktivklasser.
Lyder det svært? Bær med mig: det er det ikke!
I denne artikel:
-
Debrief FOMC-mødet og diskuter især hvorfor ”én sætning” provokerede sådan et vanvittigt stævne.
-
Overvej, hvor dette efterlader os nu: Er musikken under forandring?
Hvorfor steg aktien?
Da FOMC-pressemeddelelsen blev udgivet, så alt ud som sædvanligt: en meget omtalt stigning på 75 basispoint med den eneste mindre overraskelse fremlagt af den enstemmige afstemning, på trods af klar erkendelse af, at den økonomiske vækst er ved at aftage.
Men mindre end 15 minutter inde i pressekonferencen eksploderede fyrværkeri!
Specifikt, da Powell sagde: “Vi er nu på niveauer, der stort set er på linje med vores estimater af neutrale renter, og efter at vi har indlæst vores rentestigning indtil videre, vil vi være meget mere datadrevne fremadrettet.”
Dette er meget vigtigt af flere grunde.
Den neutrale sats er den fremherskende hastighed, hvormed økonomien leverer sin potentielle BNP-vækst – uden at overophede eller afkøle for meget. Med denne forhøjelse på 75 basispunkter har Fed netop nået sit neutrale renteestimat, og derfor giver de ikke længere næring til økonomisk overophedning fra nu af, sagde Powell.
Men det betyder også, at enhver yderligere stigning ville bringe Fed i aktivt lockdown-territorium.
Og obligationsmarkedet ved, at hver gang Fed tidligere har indført restriktioner, endte de med at bryde noget.
Indtil onsdag kunne man være helt sikker på, at Fed blot ville ramme speederen – inflationen skulle ned; der er ikke plads til nuancer.
Derfor stillede journalister spørgsmål for at finde ud af noget om den “nye” fremadrettede vejledning. Det viste sig noget som dette:
Journalist: Hr. Powell, obligationsmarkedet beder dig om at sænke renten allerede i begyndelsen af 2023. Hvad er dine kommentarer?
Powell: “Det er svært at forudsige rater seks måneder fra nu. Vi vil være fuldstændig afhængige af data.”
Journalist: Hr. Powell, på grund af det seneste opsving på obligations- og aktiemarkederne er de finansielle forhold forbedret markant. Hvad synes du?”
Powell: “Tilstrækkelige niveauer af finansielle forhold vil have en forsinket indvirkning på økonomien, og det er svært at forudsige. Vi vil være fuldstændig afhængige af data.”
Han gjorde det. Han opgav fuldstændig direkte vejledning.
Og hvad sker der, når du gør det? Du giver markederne grønt lys til frit at designe deres sandsynlighedsfordelinger på tværs af alle aktivklasser uden nogen forankring – og det forklarer den gigantiske stigning i risikoen – samt springet i den bredere S&P 500 SPX.
Lad os se hvorfor.
Hvis Fed er så afhængige af data, og der i bund og grund er én data, de bekymrer sig om, så kommer det hele an på, hvordan inflationen vil udvikle sig i den nærmeste fremtid – og det har obligationsmarkedet en meget stærk mening om.
Ved hjælp af CPI-inflationsswaps beregnede jeg annualiserede inflationsbreakevens et år frem – i bund og grund den forventede inflation mellem juli 2023 og juli 2024, som er vist i figuren ovenfor til 2,9 %.
Husk, at Fed sigter mod (kerne) PCE, som historisk set har en tendens til at være 30-40 basispoint under (kerne) CPI: Faktisk forventer obligationsmarkedet en meget aggressiv opbremsning i inflationen, og at Feds mål nogenlunde bliver nået allerede i anden halvdel af 2023!
Så hvis Fed ikke længere er på autopilot, og markederne er fast overbevist om, at inflation og vækst vil kollapse, så kan de også prissætte alle andre aktivklasser under denne basislinje. Nu begynder det at klare op, ikke?
Dette er, hvad mit volatilitetsjusterede markedspanel (VAMD – her er kort forklaring) viste kort efter Powell proklamerede det et enkelt forslag.
Påmindelse: Jo mørkere farven er, jo større er ændringen justeret for volatilitet.
Læg mærke til, hvordan jeg har fremhævet tre drivere, men lad os starte med rigtige amerikanske priser.
Hvis Fed ikke blindt vil støtte renteforhøjelsen, men er mere datadrevet og stoler på sin opfattelse af, at CPI vil falde hurtigt, vil handlende have grønt lys til at evaluere en mere subtil stramningscyklus og derfor fortsætte med at forvente restriktive reale udbytter, men mindre end før.
Faktisk steg realrenterne på amerikanske femårige, femårige obligationer 11 basispoint til det laveste niveau i mere end to måneder.
Når det reale afkast falder, har værdiansættelsesfølsomme og risikoorienterede aktivklasser en tendens til at klare sig bedre.
Dette skyldes, at det marginale inflationsjusterede afkast ved at holde amerikanske dollars (den risikofri reale afkast) bliver mindre attraktiv, og den (reale) diskonteringsrente for langsigtede pengestrømme bliver meget mindre strafbar.
Således er incitamentet til at forfølge risikable aktiver større – faktisk kan man efter denne fortælling hævde, at “jo mere risikable jo bedre.”
Her er et diagram, der viser det meget tætte forhold mellem reelle afkast og aktiemarkedsvurdering.
Så gæt hvem der var de to hovedpersoner i det skøre markedsrally? amerikanske teknologier og krypto.
Men lad os nu besvare det egentlige spørgsmål: I dette gigantiske puslespil kaldet den globale makro, passer alle brikkerne de rigtige steder for fuldt ud at understøtte denne fortælling?
Hold dine skøre heste
Kort sagt et vanvittigt markedsrally blev foranlediget af Powells opgivelse af Feds prognoser og starten på en “total datadrevet” sæson. I betragtning af obligationsmarkedets stærke stemning om fremtidig inflation og Fed’s mangel på autopilot på stramningscyklussen, gik investorerne videre og omsatte alle andre aktivklasser i overensstemmelse hermed.
Hvis Fed ikke blindt vil trække os ind i en recession og antage, at inflationen aftager hurtigt, som priserne forudser, så:
-
Færre stigninger nu, færre klip senere (stejlere kurve)
-
Lavere reelle udbytter (Fed vil ikke forblive super-tight for længe)
-
Risikofokuserede aktivklasser kan stige
Så består den nye fortælling den globale makrokonsistenstest?
Ikke rigtig. Ikke endnu.
Og af to hovedårsager.
1. Dette er den vigtigste kamp mod inflationen, som centralbankerne har ført i mere end 35 år, og historien viser, at “bløde” restriktive foranstaltninger ikke vil være nok.
Ødelæggelse af en inflationær drage opnås normalt ikke med små skridt, og det gælder på tværs af jurisdiktioner og historiske omstændigheder.
For eksempel: Sidst den franske inflation var vedvarende høj, måtte centralbanken skubbe de nominelle renter (orange) op til 8 % og holde dem der i årevis for at bringe CPI ned et godt stykke over mit estimat af den gældende neutrale rente. (blå) med 4,5 %.
Antagelsen om, at Fed vil være i stand til at reducere inflationen markant ved allerede at tage foden fra gaspedalen, virker meget optimistisk.
2. Afvisning af forward prognoser øger volatiliteten på obligationsmarkederne yderligere, og volatiliteten på obligationsmarkedet er en fjende af risikable aktiver.
Lad os antage, at det næste print af inflationen er værre end forventet i absolutte tal, momentum og sammensætning.
Fuldt afhængigt af dataene bliver Fed nødt til at overveje en stigning på 100 basispoint i september: det er meget sandsynligt, at dette igen vil føre til kaos på markederne.
Selvom at droppe fremadrettede prognoser kan være den rigtige pengepolitiske strategi i disse usikre tider, hvor der ikke er noget anker for obligationsmarkederne, vil den implicitte volatilitet være svær at komme ned.
Og højere volatilitet på et af verdens største og mest likvide markeder berettiger normalt en højere (snarere end lavere) risikopræmie overalt.
For at opsummere det: Fed kan og vil ikke stoppe, før arbejdet er udført. Og jobbet vil kun blive gjort, når inflationen er dræbt – med sandsynlige skader på arbejdsmarkedet og den bredere økonomi.
Så hold dine heste.
Alfonso Peccatiello skriver makro kompas, et gratis nyhedsbrev om finansiel uddannelse, makroøkonomisk information og investeringsideer. Han var investeringschef hos ING Tyskland. Følg ham videre Twitter.
